《多肽鏈》原創出品  作者｜嚴睿

中國醫學影像設備產業，國潮漸起！

先是12月第一天，東軟醫療向港交所再度遞交招股書；后有12月最后一日，聯影醫療向上交所科創板市場提交IPO申請。在2021年最后一個月，代表著中國醫學影像設備企業的“絕代雙驕”，同時劍指資本市場。

此前，涉足醫學影像領域的邁瑞醫療（300760.SZ）在A股創業板上市，目前市值超4000億元；另一家早在1997年間就登陸上交所主板市場的醫學影像公司萬東醫療（600055.SH）如今背靠美的集團，亦欲復辟輝煌。

再者，如奕瑞科技（688301.SH）、萬孚生物（300482.SZ）、盈通科技-B（02251.HK）等從細分賽道切入醫學影像領域的各種代表性公司，也如撒胡椒面一樣紛紛搶灘科創板、創業板以及港股市場，以求做大做強。

而東軟醫療與聯影醫療兩家在產品管線上相似，但在發展歷程、成長路徑以及市場策略上完全迥異，兩者一直是可以代表中國醫學影像設備產業發展水平、備受資本市場關注的公司。

此次擬融資124.8億元的聯影醫療，其擬發行估值已經超1000億元，毫無疑問將成為科創板醫療設備的龍頭公司；由于在港股市場沒有直接可比的醫學影像公司，參照聯影醫療發行估值，東軟醫療很可能也將達到500億元以上的市值，成為港交所醫療設備板塊的新貴。

無論如何，東軟和聯影兩家公司踏入資本市場，必將推動中國醫學影像設備行業更上一層樓，改寫國內乃至海外的市場格局。

在資本市場上，這兩家公司也將掀起醫療設備產業價值投資的新熱潮。

|壹| 外借五勢能

“絕代雙驕”的時代機遇

從全球醫學影像設備市場的發展走勢和競爭格局來看，這一領域的中國企業成長之迅猛，更加令人期待。

自上世紀70年代，第一臺X-CT問世以來，至今醫學影像市場基本上被西方國家牢牢把控，以GE、飛利浦、西門子三巨頭組成的“GPS”在全球市場處于相對壟斷地位，盡管日本東芝、佳能、日立以及韓國三星在部分領域有所突破，但始終處于被壓制的“第二梯隊”。

相較而言，發展時間雖短，但基于中國本土醫療設備市場機遇，以邁瑞、東軟、聯影、萬東為頭部序列的國產醫學影像企業，在研發水平、核心技術、產品競爭力等維度上，呈現出加速度的成長性。

更重要的是，在推進數字化變革方面，中國醫學影像設備企業終于有了彎道超車的機會。亦如東軟醫療的MDaaS平臺，聯影智慧醫療云等，數字化技術引領行業發展的趨勢已不可擋，而中國企業正在一馬當先。

從市場增長趨勢來看，全球醫學影像設備市場在2016-2020這五年當中，規模從570億美元放大至638億美元，年復合增長率為2.8%左右；而預計2021-2025年，這一市場規模則將增至821億美元，年復合增長率提升至5.2%左右（弗若斯特沙利文數據）。

而根據弗若斯特沙利文對于中國醫學影像設備市場的規模統計數據，2016-2020這五年則是從580億元增至2020年的920億元人民幣，年復合增長率達12.2%；預計2021-2025年，中國市場規模則會增至1418億元人民幣，年復合增長率在9%左右，接近全球增速的2倍。

基于這樣的市場整體增長可能，能在醫學影像設備全線產品上對GPS等國外設備廠商發起沖擊的，目前也只有聯影醫療和東軟醫療這對“絕代雙驕”，這也是資本市場對他們投以高成長預期的原因。

如果深挖未來中國醫學影像設備企業的外部成長動能，《多肽鏈》認為來自五個維度的因素，能夠支撐東軟、聯影們實現競爭躍升，進而改寫全球醫療設備市場的格局。

其一是中國醫療服務市場的基本面。一方面是我們正在快速由老齡化社會向老齡社會過度，另一方面是公眾對疾病預防、診斷意識的不斷增強。而醫學影像在很多診療應用上，仍然是允許醫生獲得患者的解剖解構和病理生理視覺圖像唯一的技術，因此從需求端來講，醫學影像設備市場仍有巨大的價值釋放空間；

其二是中國醫療裝備產業的政策面。就在東軟和聯影遞送IPO招股書的去年12月間，工信部、衛健委等十部門聯合印發《“十四五”醫療裝備產業發展規劃》，其中內容就有關于醫學影像行業的諸多規劃和優惠政策等。近幾年政府無論從產業發展規劃層面，還是具體操作層面，推出了一系列的政策意見和配套措施，都是醫學影像設備企業成長的重要推手；

其三是科技發展驅動國產替代的技術面。近些年，受西方技術霸權封鎖，諸多中國產業遭遇“卡脖子”的教訓，為醫療裝備領域企業敲響了警鐘。長期被國外企業把持話語權、定價權的醫學影像領域，中國企業的技術突圍已經顯示出成效，而在一些新技術路線和AI醫學影像設備領域，國產品牌也具備了技術自信的足夠底氣。

其四是國內基層醫療建設的市場面。隨著分級醫療體系的發展，占據人口多數的基層醫療對成像中心診斷和治療的需求會是醫學影像設備最大的增長點，并且隨著第三方實驗室、成像中心等機構落地基層醫療，他們又與大型專業醫療機構形成體系化的建制，這又對醫學影像設備公司提出了新的需求。

其五是向海外輸出醫療裝備和服務的發展面。新冠疫情以來，中國醫療裝備制造行業大出風頭，完備的產業鏈體系，靠譜的質量和越來越響亮的市場口碑，使得我們的品牌在全球市場迎來出海的最佳機會。事實上，像東軟醫療等中國企業早已出海，并取得了一定的海外市場覆蓋。相信，在數字化引領行業發展的未來，海外市場必將是中國品牌崛起的試金石。

|貳| 內修一點功

醫學影像的重器突圍戰

基于中國本土市場的競爭，國產醫學影像設備廠商絕不可能只是拾人牙慧，翻過GPS這三座大山才是終極目標。

而圍繞CT掃描儀市場的競爭，將會是東軟醫療、聯影醫療等中國廠商發起突圍戰的核心戰區。畢竟CT作為醫學影像設備中最大的細分市場，只有在這個領域插滿紅旗，國產品牌才敢稱雄起。

按照東軟醫療招股書數據，2020年全年其CT掃描儀銷售金額占比當年總收入的52.6%，2021年上半年則達58.1%；同期，聯影醫療的CT銷售金額占比數據則為45.14%和53.56%。

事實上，20多年前中國實現醫學影像設備“0”的突破，正是從東軟醫療研發制造出第一臺國產CT機開始的，隨后中國第一臺螺旋CT、第一臺16\64\128層CT，都是東軟醫療帶來的，“國產CT一哥”自此成名。

在那場突圍戰中，國產廠商實現的是從無到有，對國外品牌“封鎖”市場的突圍，是憑借不斷的技術創新、絕對的性價比優勢和逐漸樹立起的市場口碑，國產CT才在中低端市場實現了進口替代。

而今，雖然在64層以上的高端CT市場，GE醫療、西門子醫療、飛利浦醫療仍舊強勢，但GPS身后的聯影醫療與東軟醫療已是步步緊逼之態。毫無疑問，在新一輪的突圍戰中，國產品牌要實現CT高中低全線市場的全面替代。

2020年，按銷售額計算，中國CT掃描儀的市場規模為人民幣149億元，過去五年時間年復合增長率為15.9%；而按銷售量計算，中國CT掃描儀銷售規模為6610臺，過去五年復合增長率為25.1%（數據來源：弗若斯特沙利文）。

按照弗若斯特沙利文統計數據，2020年中國CT市場的前五大企業共占有84.4%的市場份額，其中按照收入計算，GPS排前三，聯影醫療第四、東軟醫療第五；按已安裝系統總數計算，東軟醫療則是國內最大的CT系統制造商，市場份額為10.6%，同時也是中國最大的CT系統出口商。

此外，若按2020年國內新增臺數口徑，聯影醫療在64層CT掃描儀市場以28%的占有率超越GE醫療、西門子醫療，位居首位。這一數據也預示著國產CT廠商的進口替代趨勢正在加速。

未來，中國CT掃描儀市場銷售額將在2025年達到232億元人民幣，年復合增速為9.3%；同年銷售量則預計將達到10803臺，年復合增長率為10.3%。

與此同時，CT細分市場也將會發生趨勢性改變。在弗若斯特沙利文預測銷售收入中，過去五年增速最快的64-128層CT，復合增長率將從25.9%下降至8.1%；而256層及以上的CT則將從10.1%的復合增長率提升至14%左右。

至2025年，256層及以上的CT銷量也將達到19.8%的年復合增長率，為未來CT市場中增長最快的細分市場。而按收入及銷售量計，東軟醫療在中國銷售256層或以上CT掃描儀的制造商中位列第一。

因此不難展望，未來四五年內，高端CT市場上，東軟醫療與聯影醫療為代表的國產廠商將對GPS的地位發起沖擊，并且大概率會在增速上超越GPS，在市場份額上也很可能實現超越。

除了CT掃描儀外，東軟醫療與聯影醫療在產品管線上，也早就在打造醫學影像設備的全線布局。CT的發展軌跡也將是這兩家國產品牌在其他品類醫學影像設備上的縮影。

甚至在局部的影像設備品類和如光子計數CT等新技術領域，國產廠商在整體研發水平、核心技術、關鍵部件、產品品質上，開始引領市場發展的走向。

|叁| 登陸資本市場

中國廠商全球競爭的新起點

然而，真正超越GPS，對于中國醫療設備廠商來說，仍是件無法想象的事情，因為競爭絕不是止于某項技術或者某一品類層面上的市場角逐。

現實點說，如果比較綜合實力，GPS亦或是佳能醫療、醫科達、瓦里安對聯影醫療、東軟醫療，都是絕對的實力碾壓，即便是市值超過4000億元的邁瑞醫療也就是個弟弟。

拋開歷史發展成因，《多肽鏈》認為新興的中國醫療設備廠商與GPS等行業巨頭的差距是全方位的：

在全球市場的運營與滲透能力上，落差巨大。大半個世紀前，GPS就已經把他們的醫療設備賣到了全球，從而奠定下今天的江湖地位。而中國廠商參與全球競爭往長里說也不過是近十幾年間的事。

除邁瑞醫療2020年海外銷售占比達52.84%外，頂著國內最大CT系統出口商的東軟醫療2020年的海外收入占比也不過19.9%；同期聯影醫療的海外銷售占比僅為4.21%。具備全球化競爭力，尤其是在歐美等主要購買力市場占據一席之地，才能言之中國廠商進入全球競爭序列。

營收、盈利等財務指標能力上，差距驚人。沒有絕對的財務實力，那么研發投入的絕對值、抵抗風險以及進行資產并購，也就無從談起。從GPS2020財年的業績數據來看，GPS仍舊獨步天下，不過邁瑞醫療的業績也讓聯影與東軟醫療看到未來的希望。

2020年，邁瑞醫療實現總營收210.26億元人民幣，同比增長27%；聯影醫療營收為57.61億元、東軟醫療則為24.6億元人民幣。在營收增速上，中國廠商卻是遠高于陷入滯漲甚至負增長的GPS。

運用資本杠桿規模化資產并購能力上，云泥之別。縱觀GPS的發展歷程，部分甚至大部分業務條線是通過資產并購的方式獲取技術、市場，并在其品牌與資本實力的加持下，做大產業的。可以說，資產并購是GPS實現轉型或領域突圍的“必殺技”，而這恰是中國廠商難以企及的。

除了邁瑞醫療完成過較大資產規模的海外并購外，東軟醫療、聯影醫療還處在通過內生性發展做大規模的階段。反觀GPS，近三年飛利浦與GE醫療均保持著每年幾十起在醫療技術資產的并購，而西門子醫療則在2020年8月間以164億美元并購了美國瓦里安醫療系統公司，震驚業界。

前沿醫療技術的探索、儲備和開發能力上，仍要追趕。即便體量巨大，市場慣性巨大，但GPS等國際化公司仍舊在前沿醫療技術上有著充沛的研發動能，包括在AI醫療技術等方向上，也是投入巨大。在這一點上，中國廠商中期內還只能在某些細分領域實現突破或者領先。

進行這種多維度的比較，并非是打擊國產醫療設備廠商的發展自信。相反，《多肽鏈》認為這種與國際化廠商的巨大差距正是中國廠商發展空間和潛力的展現。

而在當前，從整體產業發展的視角來看，東軟醫療、聯影醫療等已經顯露起勢苗頭的中國廠商，仍然需要在做大規模、夯實競爭力上獲得更多支持，比如進入資本市場進行直接融資等。

2018年3月間，早先完成拆分的西門子醫療在法蘭克福交易所上市，成為歐洲市場近年來最大的IPO之一；同階段上，飛利浦則是一邊剝離其照明業務，一邊加碼醫療健康板塊資產；而就在去年11月10日，GE宣布組建三家公司，GE醫療正是其一。

毫無疑問，借助資本市場來壯大發展，是GPS和中國廠商都必須重視的一項計劃。對于聯影醫療和東軟醫療而言，在醫學影像領域的突圍，還在于學會利用資本市場實現全面升級。

固然資本市場對于他們有所預期，但更多是聯影醫療、東軟醫療這樣的公司應該經營好在資本市場的口碑與形象，爭取更多價值投資的擁躉，以乘風破浪，實現突圍。

4000億元人民幣市值的邁瑞醫療和660億歐元的西門子醫療，就擺在那里，這是東軟醫療和聯影醫療登陸資本市場后，未來將要成為的樣子。